（报告出品方/作者：中泰证券，王雨丝、曾令仪）一、总览：终端持续向好，运营质量改善整体恢复趋势明显，线上表现优于线下从行业数据看，国内市场在疫情有效控制下，需求于20Q2企稳，20Q3恢复增长，21Q1在低基数下大幅反弹，其中可选消费品弹性更大。在冷冬及春节延后的催化下，纺服需求大幅回暖。/21Q1全国社零分别同比-3.9%/+33.9%，纺服社零同比-6.6%/+54.2%。海外方面，纺织品出口主要受益于防疫物资需求增长，/21Q1分别同比+28%/+40%；服装需求随着海外疫情逐步效控以及疫情期间低基数下，/21Q1分别同比-9%/+48%。在此背景下，行业营收增速与行业走势一致，品牌服饰/纺织制造年分别同比-4%/-11%，21Q1分别同比+50%/+23%，终端需求持续恢复。具体看品牌服饰各板块：客群消费能力较强且VIP营收占比高的中高端品牌，在弱市下表现最佳，全年已恢复正增长（同比+7%），21Q1趋势延续分别较20Q1/19Q1+49%/+16%。高景气度的运动服饰，疫情下抗压能力较强，终端销售逐季恢复，至年底营收仅同比-2%。而以走量为主的大众服饰及受外出机会减少的童装受疫情影响更大，年分别同比-11%/-8%，21Q1在低基数下同比+54%/+50%。此外，由于外出机会减少、更新需求相应增长，家纺在疫情中表现较为稳健，/21Q1分别同比-2%/+41%。各渠道均呈恢复趋势，线上整体表现优于线下。分渠道看，线上线下均呈快速恢复趋势，而得益于疫情下线下人流受限，消费习惯向线上转移，线上整体表现优于线下。网上服装销售额累计增速已于年8月转正，全年同比+5.8%，21Q1同比+39.6%（去年同期物流受阻、需求减少）。线下方面，重点百家零售企业服装类商品销售恢复快于行业，/21Q1增速分别较实体店消费品零售额+9.6/+14.7PCTs至+0.8%/+51.1%，说明头部品牌竞争优势更强。从上市公司情况看，各板块线下门店持续优化，年基本均处于净关店状态，21Q1降幅收窄，其中太平鸟、森马服饰、日播时尚已重回开店周期。疫情后，除客流恢复外，各公司更加重视运营效率，通过关闭低效店、私域客群运营、门店直播等方式，实现店效的恢复及提升。线上渠道在发力传统平台发力的同时，社交电商等新渠道的布局带来增量，带动线上增速及占比的提升。全年严控费用，盈利能力基本恢复年净利润受疫情影响，各板块均为负增长，其中家纺/运动/中高端品牌表现更稳健，分别同比-2%/-12%/-22%。21Q1各板块业绩大幅反弹，休闲服装及童装弹性更大，分别同比+%/+%。盈利能力向好，一方面是随着终端销售恢复以及折扣力度的控制，各板块毛利率目前已恢复至年同期水平。另一方面控费全年工作重点，疫情下各公司严控管理费用，同时在线下活动减少、开店节奏放缓下收缩销售费用，因此销售及管理费用率均呈现下降趋势。而直营占比较高的中高端品牌，由于会计准则变更，商场提成计入销售费用，使得其销售费用率同比基本持平。存货规模大幅缩减，运营质量提升疫情下各公司加大了库存去化力度，对供应链效率也越发重视，因此行业存货规模大幅减少，且同比降幅逐季提升。至年底行业存货同比-27%，21Q1较20Q1/19Q1分别-20%/-22%，未来有望轻装上阵。此外，由于疫情下品牌公司加大对经销商的支持力度，应收账期有所延长。随着经销商经营状况改善，目前各板块应收账款周转天数基本恢复至疫情前水平。二、运动服饰：龙头品牌率先复苏，国牌市占率有望提升头部运动品牌表现亮眼，安踏、李宁、特步终端流水已于20Q3恢复正增长，其中安踏、李宁全年营收均实现近5%增长。21Q1在HM事件催化下，国牌热度大幅提升，使得短期销售爆发式增长，终端远超年同期水平。安踏旗下各品牌中，21Q1主品牌/FILA品牌/其他品牌流水分别同比+40%~+45%/+75%~+80%/+%~+%，较Q1流水分别+LDD/+65%~+70%/+95%~+%。同样，李宁全平台流水同比+85%~+90%，其中线上增幅达%，线下同比+80%~+85%，预计分别较19Q1+50%+/+%+/+40%+。后续二者有望受益于品牌力及营销资源的提升（事件后李宁、安踏分别官宣了顶流肖战、王一博为新代言人），增强市场竞争优势。三、中高端服装：疫情下表现稳健，线上业务占比提升收入端：较高的客户粘性下，终端需求率先恢复中高端品牌得益于VIP销售占比高，且各品牌重日常会员维护，疫情期间更易通过社交电商、直播等方式激活私域流量，可在一定程度上对冲疫情带来的损失。因此20Q2单季度营收增速回正（+2%），全年收入同比+7%，表现远优于其他子行业。分品牌看，期内地素时尚、比音勒芬表现亮眼，年营收利润均实现正增长，且21Q1营收较19Q1分别+13%/+13%。地素时尚/21Q1收入分别同比+8%/+61%，主要得益于全域营销+IP联名下，女装主力品牌保持较好增长，同时男装定位调整后，业绩明显好转。未来随着公司线上新品牌的推出，以及线上多渠道发力，有望带来新的业绩增量。比音勒芬作为中高端运动时尚男装赛道稀缺标的，/21Q1营收分别同比+6%/+45%。期内公司逆市扩张，年净增门店85至家，同时线上业务在低基数及新零售布局下同比+%。后续随着门店下沉，以及数字化升级带来的店效提升，有望共同驱动业绩快速增长。盈利端：虽业务结构调整影响毛利，但整体盈利能力恢复正常高端板块毛利率明显恢复，年/Q1中分别同比-1.5/+4.8PCTs至59%/62%。年同比略有下滑，除期内加大了终端折扣力度外，主要受朗姿股份（-4PCTs）低毛利率医美业务占比提升，以及安正时尚（-10PCTs）低毛利率代运营业务占比提升的影响。费用方面，/21Q1销售费用率分别同比+1.7/+0.4PCTs至35%/34%，或因期内会计准则变更，中高度品牌直营及商场店占比较高，商场提成计入销售费用所致。管理费用率逐季改善，/21Q1分别同比-0.9/-2PCTs至7%/6%。综合来看，/21Q1净利率分别同比-2.7/+1.4PCTs至8%/14%。运营端：存货及应收周转加速，现金流大幅改善存货方面，/21Q1存货规模分别同比-6%/-10%至75/70亿元，周转天数同比-3/-天至/天，周转效率大幅提升，且较19Q1-4天。应收账款方面，/21Q1分别同比-1%/+11%至27/26亿元，21Q1同比增长主要因安正时尚及歌力思的增长，但增幅远小于营收增速。周转效率持续改善，周转天数同比+1/-14天至36/30天，反映百货商场渠道随人流恢复，加速回款。经营性净现金流明显改善，/21Q1分别同比+43%/+%至49/14亿元，占净利润比重达%/%，现金充足。四、大众服饰：库存周转大幅改善，公司有望轻装上阵收入端：内功修炼及品牌转型下，营收持续向好/21Q1大众板块分别营收同比-11%/+54%，且期内销售逐季改善，21Q1~Q4分别-34%/-7%/-6%/+15%。分品牌看：太平鸟表现靓眼，在公司组织架构调整，高目标、高激励政策，以及供应链改革成效显现下，/21Q1营收分别同比+18%/+93%。期内旗下各品牌均实现正增长，且21Q1全渠道较19Q1增长超50%。海澜之家/21Q1营收分别同比-18%/+43%，其中主品牌分别同比-21%/+45%，在持续内功修炼，优化产品及渠道结构下，强势恢复。同时，新品牌逆势增长，分别同比+46%/+33%，完成了从“男人的衣柜”到“国民品牌”的内核升级，以及“服饰生活零售集团”战略转型。森马休闲装在品牌定位年轻化、商品功能性升级，以及渠道多元化布局下，终端持续复苏。20H1/营收分别同比-38%/-25%，21Q1预计流水同比+40~50%，主要得益于线下渠道恢复，线上新品占比提升、多平台引流的贡献。盈利端：终端销售恢复下，盈利能力持续改善板块毛利率分别同比-1.1PCTs至42%，其中20Q3、Q4毛利率有所下滑主要因1）森马服饰高毛利的K公司剔除并表；2）海澜之家线上渠道结构调整，推出奥莱店、直播促销等，拉低了毛利率所致。随着终端销售恢复，21Q1毛利率同比+6.5PCTs至46%。费用控制良好，销售及管理费用率环比逐季改善。/21Q1年销售费用率同比+2.1/-2.7PCTs至21.2%/20.6%，其中，森马服饰/太平鸟受运输费用会计政策变化影响，21Q1销售费用率分别同比-7.9/-5.5PCTs至19.4%/37%。管理费用率在营收规模恢复下，/20Q1分别同比+0.1/-0.4PCTs至6.3%/5.3%。综合来看，/21Q1净利率分别同比-2.5/+6.9PCTs至9%/12%。运营端：存货去化明显，运营效率提升/21Q1存货规模控制得当，分别同比-18.9%/-18.2%，周转天数分别同比-2/-95至/天。其中：森马服饰/21Q1均同比-39%，若剔除Kidiliz出表影响，预计21Q1仍同比-25%。一方面得益于公司积极拓展电商、新零售等线上渠道去库存化，另一方面根据疫情发展及销售预期合理规划存货采购规模及结构所致。太平鸟得益于公司积极运用大数据赋能精准设计，持续精进商品管理能力，不断提升商品快反占比，存货周转天数分别同比-13/-68天至/天。海澜之家同样加强柔性供应链建设，针对补单、季中新增货品采用供应商直发到店模式，相应货品物流配送时间减少7~10天。21Q1公司存货存货规模同比-18%，周转天数相应同比-至天。/21Q1应收账款规模同比分别-7%/-13%，同时应收账款周转天数分别+3/-14至28/25天，说明各品牌经销商经营状况好转，公司授信管理能力加强。板块整体经营性金流周转健康，/21Q1分别同比+41%/+%，且占净利润比重达%/%。五、家纺：线上渠道持续发力，整体表现稳健收入端：线上渠道发力，头部品牌稳健增长/21Q1家纺上市公司收入分别同比-2%/+40%，家纺整体表现较其他服装板块相对稳健，或由于疫情期间外出机会减少、更新需求相应增长，且产品以标品为主，有利于线上销售。板块线上营收整体保持较快增长，年主要品牌均实现双位数增长。水星家纺期内线上营收同比+24%，收入占提升至50%，除了疫情带来的电商销售红利外，公司重视相关人才培养，并成立直播中心，在提升水星品牌影响力的同时为线上销售带来更多的流量资源。目前公司在阿里及京东平台均为细分行业头部品牌，且加码抖音、快手等新渠道，促进电商持续高增长。富安娜年分四次对电商平台全系列产品提升价格带，通过其鲜明的设计风格，以及高端的品牌定位在线上形成差异化竞争。年电商业务同比13%，占比达40%。罗莱生活线上同比+26%，一方面得益于拆分LOVO与主品牌后，两个品牌差异化协同发展，且电商为性价比品牌LOVO的主要渠道。另一方面，公司将电商系统打通，通过双品牌共同考核，有效调动了团队积极性。盈利端：费用有效控制下，净利润提升/21Q1家纺板块毛利率分别同比-0.8/-0.1PCT至43%/44%。具体来看，除富安娜外其他品牌毛利率均略有下降：1）富安娜/21Q1毛利率分别同比+1.9/+3.2PCTs至54%/57%，主要受益于线上产品的多次提价，年线上毛利率+3.6PCTs。2）而水星家纺毛利率因会计政策变更，将原在销售费用中核算的与产品销售相关的运输费用重新分类至营业成本中核算，/21Q1毛利率分别同比-2.3/-0.3PCTs至35%/37%。3）罗莱生活/21Q1毛利率分别同比-0.7/-0.7PCTs至43%/42%，主要受线下加盟及美国业务影响。费用方面，销售费用率/21Q1分别同比-3.8/-3.9PCTs至22%/21%；管理费用率/21Q1分别同比-1.6/+0.4PCTs至6%/7%。21Q1管理费用率略有提升，主要由于富安娜期权费用、长期待摊等费用增加影响。总体来看，/21Q1净利率分别同比+1.1/+2.9PCTs至11%/12%，主要因营收减少而费用率提升所致。运营端：周转效率提升，现金流降幅收窄/21Q1存货规模得到有效控制，分别同比-5.2%/+3.5%，若剔除梦洁股份，三大品牌21Q1存货同比-0.4%。同时存货周转天数持续改善，/21Q1分别同比-2/-67至/天。/21Q1应收账款规模虽分别同比+1.5%/+11%，但周转效率提升，周转天数分别同比+1/-14天40/38天，整体回款情况改善。年经营性净现金流净额降幅逐季收窄，20Q1~Q4分别同比-%/-61%-30%/-6%，且占净利润比重逐季提升，分别为-56%/54%/85%/%。21Q1同比1.3%，而净额为负，主要因罗莱生活期内支付的上期未支付的供应商货款增加，以及梦洁股份期内收到往来款项较上期减少所致。六、童装：业务结构持续优化，龙头市占率提升收入端：营收逐季改善，龙头优势明显/21Q1童装收入分别同比-8%/+50%，其中行业龙头巴拉巴拉优势明显，业绩表现远好于同业。具体来看：森马童装（剔除Kidiliz）下半年终端销售已基本恢复年水平（20H1/H2分别同比-18.71%/-0.92%），市占率+0.2PCTs至7.5%。21Q1恢复高增长，预计流水同比+50~60%，较19Q1增长20%+。同时，线上线下均实现亮眼表现，预计分别约同比+50%/+60%，较19Q1分别约+60%/+10%。安奈儿年营收同比-5%，主要受线下加盟业务影响，加盟门店同比-至家，营收同比-33%。21Q1随着终端需求恢复，以及公司持续加大折扣力度，营收同比+%。盈利端：毛利率提升控费下，净利润超19年同期毛利率分别同比-1.6PCTs至42%，主要因森马服饰高毛利率的Kidiliz剔除并表，以及运输费用会计准备变更所致。随着后续一次性影响消除，以及未来电商产品结构优化，毛利率有望提升。Q1毛利率明显恢复，同比+3.5PCTs至46%，分品牌看森马/安奈儿/金发拉比分别同比+2.9/+9/+0.4PCTs至44%/62%/57%。期间费用方面，/20Q1销售费用率分别同比+1.8/-7PCTs至24%/22%，其中年费用率提升，主要因直营占比较高的安奈儿（直营门店数量占比73%）执行新收入准则，商场扣点计入销售费用影响所致。此外，管理费用率持续改善，分别同比+0.1/-1.4PCTs至5%/4%，已回到年同期水平。综合来看，/20Q1童装净利率分别同比-3/+10.3PCTs至5%/11%，且20Q1较19Q1+1.9PCTs。运营端：剥离亏损业务，存货周转及现金流好转/21Q1存货规模同比-38%/-38%，周转天数分别同比+16/-至/天。分品牌看，各公司存货均大幅下滑：1）森马服饰/20Q1存货分别同比-34%/-38%，一方面因Kidiliz剔除并表，另一方面公司加大存货管理力度，一年以内的库存占比达77%。2）安奈儿期内控制新品生产量、加大过季产品清货力度，同时对存货进行精细化管理，由两季订货调整为四季订货，产品入库时间分布更平稳，使得/20Q1存货分别同比-34%/-38%。2）金发拉比在控制采购规模、处理部分积压库存下，/20Q1存货规模分别同比-9%/-10%。/20Q1应收账款规模分别同比-30%-41%，且周转天数分别同比+2/-21天至29/23天，回款周期回复正常。经营性净现金流净额由负转正，/20Q1分别同比+%/+%，占净利率比重分别为28%/22%。主要来自森马服饰贡献，期内优化对供应商支付方，以及Kidiliz的出售所致。七、纺织制造：行业加速出清，集中度有望提升收入端：订单持续向好，行业加速出清年纺织制造板块营收同比-11%，前期生产端受国内复工情况影响，后需求端随海外疫情波动。总体来看，需求逐步向好，至21Q1营收同比+23%。疫情下管理能力突出的头部制造商抗压能力强，能够保障产品品质及交期，订单持续集中，使得行业加速出清，龙头优势明显。盈利端：毛利率受原材料价格及疫情影响，净利率水平恢复/21Q1毛利率同比-3.5PCT至16%，主要因疫情下订单减少，产能利用率不足所致。而21Q1毛利率同比-7.3PCT至19%，主要因去年同期高基数所致（20Q1棉价大幅波动、防疫物资需求及价格暴涨），较19Q1基本持平。期间费用改善趋势明显，/21Q1销售费用率分别同比-0.7/-1.8PCTs至1.8%/1.8%，管理费用率分别同比+0.1/-3.5PCTs至6.3%/5.5%。综合来看，/21Q1整体净利率分别同比-3.3/+3PCTs至5%/9%，且21Q1较19Q1+0.7PCTs。运营端：合理排产终端恢复下，整体运营环比好转/21Q1存货规模分别同比-6%/-5%，同期存货周转天数分别同比+8/-53至/天。在各公司谨慎采购、合理排产下，库存规模控制得当，周转效率提升。/21Q1应收账款分别同比-7%/+5%，周转天数分别同比+5/-11天至47/45天。经营性净现金流净额分别同比-15%/+16%，运营情况明显好转。八、展望：行业复苏趋势明显，
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